منتدى يبحث في مواضيع التجارة الإلكترونية


    نظام التداول الإلكتروني

    شاطر

    Admin
    Admin

    المساهمات : 13
    تاريخ التسجيل : 23/12/2009

    نظام التداول الإلكتروني

    مُساهمة  Admin في الأربعاء ديسمبر 23, 2009 4:12 am

    نظام التداول الإلكتروني في
    سوق طوكيو المالية والسوق المالية السعودية:
    دراسة مقارنة

    1 - مقدمة:
    تتشابه السوق المالية السعودية مع نظيرتها في سوق طوكيو بأنهما يعتمدان بشكل أساس على نظام التداول الإلكتروني في تحقيق أهداف السوق؛ إذ لا يوجد فيهما متداولون مختصون في صناعة السوق كما هو الحال في الأسواق المالية الدولية الأخرى. وتهدف الورقة إلى مقارنة نظام التداول الإلكتروني في السوقين بهدف معرفة أوجه الشبه والاختلاف، وإمكانيات استفادة السوق المالية السعودية من بعض القواعد التفصيلية للتداول المطبقة في سوق طوكيو للتأثير في سلوك المتداولين، وتحقيق أهداف السوق المتمثلة أساساً في توفير أكبر قدر من السيولة، واكتشاف أفضل الأسعار.
    يعد نظام التداول الإلكتروني نظام اتصالات بين أطراف التداول؛ يبدأ بقبول رسائل المتداولين في شكل أوامر بيع وشراء، ويجمعها في سجل الأوامر، ويبثها في صورة عروض وطلبات، وينفذها في ظل قواعد أولوية واضحة، وينتهي بتسوية الصفقات المنفذة. ويحدد النظام من يحق له إدخال أمر في النظام، ونوع الأوامر المقبولة، وفترة صلاحيتها. ويوفر النظام معلومات عن العروض والطلبات السائدة وأسعار الصفقات السابقة وكمياتها، وآخر الإعلانات المتعلقة بالشركات المساهمة.
    وتتميز قواعد التداول الإلكتروني مقارنة بالقضايا الأخرى المؤثرة في أداء السوق (مثل البيئة التنظيمية والبناء المؤسسي، وحوكمة الشركات)، أنه يمكن تعديلها في الأجل القصير من خلال قرار لهيئة السوق المالية، وتعديل بسيط في برمجة نظام تداول، في حين يتطلب التعامل مع القضايا الأخرى خططاً متوسطة وبعيدة المدى، تتضمن إصدار لوائح جديدة، ومراقبة تنفيذها، ولربما توسيع غرض الهيئة الأساسي بحيث تصبح مسئولة بشكل واضح ليس عن تنظيم السوق المالية فقط، ولكن عن جميع الخدمات المالية، كما هو الحال في دولة المثال: اليابان.
    ولتحقيق هدف الورقة جرى تقسيمها على النحو الآتي: تعطي المقدمة لمحة عامة عن السوقين، ونظام التداول الإلكتروني، تمهيداً لاستعراض خصائص السوقين والمقارنة بينهما في الأقسام التسعة اللاحقة حسب الترتيب الآتي: أنواع الأوامر، آليات تنفيذ الصفقات، الحد الأدنى للتغير في السعر، الحد الأعلى للتغير في السعر، الافتتاح والإغلاق، شفافية آلية التداول، إيقاف التداول، هيكل العمولة، التسوية. حيث تستعرض الورقة في كل قسم خلفية نظرية حول قاعدة التداول المعنية، وكيف يتم تطبيقها في السوقين، ثم مقارنة التطبيق في السوقين بهدف معرفة أوجه الشبه والاختلاف، والخيارات المطروحة في ضوء ذلك لتعديل قواعد نظام (تداول). وتقدم الورقة في النهاية بعض الملاحظات الختامية حول فرص ومخاطر تعديل قواعد التداول الإلكتروني لتحقيق أهداف السوق.

    1-1 سوق طوكيو المالية
    أنشأت سوق طوكيو في 1878م، ثم دمجت مع بقية الأسواق اليابانية في سوق واحدة عام 1943م. ليعاد تأسيسها بعد انتهاء الحرب العالمية الثانية في عام 1949م. وقد بدأ تطبيق نظام التداول الإلكتروني الحالي المعروف باسم (CORES) مع بداية عام 1982م. وفي عام 1999م تم إيقاف التداول اليدوي في قاعة البورصة لزيادة سرعة وتقليل تكاليف الصفقات. وبلغت السوق أوجها خلال الفترة من 1983 إلى 1990م، حيث احتلت في عام 1990 المركز الأول دولياً من حيث القيمة السوقية (60٪). وتحولت السوق إلى شركة مساهمة عام 2001م. وتحتل السوق حالياً المرتبة الثانية دولياً من حيث القيمة السوقية، بقيمة تزيد على 5 تريليون دولار. كما تعد الأكبر على مستوى اليابان، حيث تستحوث على (88٪) من القيمة في عام 2006م (TSE, 2007b).
    تعمل سوق طوكيو لفترتين يومياً من الاثنين إلى الجمعة؛ تبدأ الفترة الأولى من الساعة 9 صباحاً إلى الساعة 11 صباحاً، وتبدأ الثانية من الساعة 12:30 ظهراً إلى الساعة 3 ظهراً. ويبلغ عدد الشركات المدرجة في السوق حالياً 2391 شركة محلية و38 أجنبية، وهي مصنفة إلى (3) أقسام وفق معايير تتعلق بحجمها وربحيتها. والتداول في السوق مفتوح للمستثمرين من جميع الجنسيات. ويبلغ عدد شركات الوساطة العاملة في السوق 89 وطنية، و19 أجنبية. وتم في عام 2006م زيادة الطاقة الاستيعابية لنظام التداول CORES إلى 15 مليون أمر، و8.4 مليون صفقة في اليوم. وتطور السوق حالياً جيل جديد من نظام التداول، ويتوقع تطبيقه في عام 2009م.
    بالإضافة إلى مؤشر (Nikkei) الذي تعده مجلة يابانية متخصصة، تنشر السوق مؤشرها الخاص (TOPIX) الذي يأخذ في الحسبان الأسهم القابلة للتداول فقط ، ويغطي جميع أقسام وقطاعات السوق. كما طرحت السوق مؤخراً مؤشر (TOPIX CSR) الذي يراعي المسؤولية الاجتماعية للشركات، لمقابلة طلب المستثمرين المتزايد على هذا النوع من الشركات. ويستخدم المؤشر معايير، تطبق على أفضل 1000 شركة من حيث القيمة والسيولة.

    1-2 السوق المالية السعودية
    تعد السوق المالية السعودية ناشئة مقارنة بالأسواق المالية في الدول الصناعية مثل سوق طوكيو؛ حيث أسست أول شركة مساهمة في المملكة عام 1954م، ولتصبح 48 شركة في نهاية عام 1982م. وقد كان تداول أسهم الشركات يتم بشكل غير منظم إلى أن قامت الحكومة، مباشرة بعد أزمة سوق المناخ بالكويت، بالتدخل لتنظيم السوق عام 1984م. حيث تم تحويل دور السمسرة بشكل رئيس من المكاتب غير المرخصة إلى البنوك المحلية التجارية. وفي عام 1990م تمت ميكنة عملية تداول الأسهم عن طريق النظام الآلي لتداول الأسهم المعروف باسم إيسس (ESIS). وقد تم تحديث النظام منذ تطبيقه تسع مرات، إلى أن استبدل في نهاية عام 2001م بنظام تداول جديد أطلق عليه اسم (تداولtadawul ) (موقع شركة تداول، 2007). ومن الناحية التنظيمية، تعد هيئة السوق المالية، التي أنشئت في عام 2003م، الجهة المشرفة على السوق.
    وتعد السوق الأكبر عربياً من حيث القيمة السوقية، وقد بلغت السوق أوجها خلال الفترة من 2003م إلى بداية عام 2006م عندما وصلت قيمتها السوقية 834 بليون دولار. وتمت الموافقة على إنشاء السوق المالية السعودية (تداول) في عام 2007م (الاقتصادية، 2/3/1428هـ). وقد رخصت الهيئة حتى الآن لنحو (78) شركة لممارسة خدمات أعمال الأوراق المالية مثل التعامل (50 شركة) وإدارة الصناديق والمحافظ الاستثمارية وحفظ الأوراق المالية والاستشارات المالية والاستثمارية، وقد بدأ بعضها في ممارسة نشاطه في السوق المحلية (هيئة السوق المالية، 2007).
    تعمل السوق السعودية حالياً لفترة واحدة يومياً من السبت إلى الأربعاء، من الساعة 11 صباحاً إلى الساعة الثالثة والنصف ظهراً. ويبلغ عدد الشركات المدرجة في السوق حالياً نحو 100 شركة، جميعها محلية. والتداول فيها مباشرة مسموح لمواطني دول مجلس التعاون، والمقيمين في المملكة، ويمكن لغيرهم التداول في السوق بشكل غير مباشر عبر صناديق الاستثمار. ووقعت هيئة السوق المالية في عام 2006م عقداً مع شركة دولية متخصصة لتزويد السوق المالية السعودية بالأنظمة والحلول التقنية الحديثة لعمليات التداول والتسجيل والإيداع ومراقبة السوق. ويتوقع أن يتاح النظام الجديد للمتداولين في عام 2007م (الاقتصادية، 27/4/1427هـ).
    وتنشر السوق مؤشرها الرئيس (TASI) والذي يغطي كامل السوق، وقطاعاته الرئيسة، ويتم حسابه بناء على جميع الأسهم المتداولة وغير المتداولة.

    1-3 مقارنة:
    يقارن الجدول (1) بين أهم خصائص السوقين. ويتضح من المقارنة والعرض أعلاه، تشابه السوقين في اعتمادهما على نظام التداول الإلكتروني بشكل رئيس لتوفير السيولة واكتشاف الأسعار. غير أن سوق طوكيو تتميز بتجربة طويلة في هذا المجال مقارنة بالسوق السعودية، ما يجعل المقارنة بين السوقين مفيدة أكثر للسوق السعودية، للاستفادة من قواعد التداول المفصلة التي ابتكرتها واستقرت عليها سوق طوكيو لتحقيق أهداف السوق.

    جدول (1) مقارنة خصائص سوق طوكيو المالية والسوق المالية السعودية
    عنصر المقارنة سوق طوكيو المالية السوق المالية السعودية
    تاريخ الإنشاء 1949م 1984م
    الجهة المشرفة على السوق هيئة الخدمات المالية هيئة السوق المالية
    تاريخ التحول إلى شركة مساهمة 2001م 2007م
    تاريخ تطبيق نظام التداول الإلكتروني 1982م 1990م
    نظام التداول الإلكتروني الحالي CORES tadawul
    الطاقة الاستيعابية لنظام التداول الحالي 15 مليون أمر
    8.4 مليون صفقة
    عدد الشركات المدرجة 2391 محلية و38 أجنبية 100 محلية
    عدد شركات الوساطة 108 50
    مؤشر السوق TOBIX TASI

    2 - أنواع الأوامر
    2-1 خلفية:
    الأمر هو الوسيلة التي يستخدمها المتداول لتحديد خيارات التنفيذ (السهم، شراء أو بيع، الكمية والسعر، مدة بقاء الأمر نشطاً، طريقة التنفيذ). ويمكن تقسيم المتداولين في السوق المالية، بحسب نوعية الأوامر التي يستخدمونها، إلى نوعين: عارضو السيولة ومستهلكو السيولة. فعارضو السيولة هم الذين يوفرون السيولة للسوق من خلال إرسال أوامر مقيدة (محددة السعر) Limit Orders. ومستهلكو السيولة وهم الذين يستهلكون السيولة بإرسال أوامر سوقية Market Orders. والأوامر المقيدة هي أوامر الشراء بسعر أقل من أفضل عرض وأوامر البيع بسعر أعلى من أفضل طلب. ولا يتم تنفيذ الأوامر المقيدة فوراً؛ بل تنظم إلى طابور الأوامر المنتظرة للتنفيذ. أما الأوامر السوقية فتشمل أوامر الشراء بسعر أفضل عرض سائد، وأوامر البيع بسعر أفضل طلب سائد. ولهذا تُنفذ فوراً. ويتم تنفيذ الأوامر المقيدة جزئياً أو كلياً عند وصول أوامر سوقية تتطابق معها في السعر.
    يعتمد توفير السيولة في نظم التداول التي تعتمد كلياً على تيار الأوامر على تجار الأسهم والمتداولين الذين يختارون طوعاً أن يرسلوا أوامر مقيدة تولد عروضاً وطلباتٍ تزيد من السيولة المعروضة في السوق بدلاً من إرسال أوامر سوقية تستهلكها. ويتم تجميع كل الأوامر المقيدة في سجل الأوامر المقيدةLimit Order Book ، والذي يتم عرض محتوياته للمتداولين في شكل عروض مرتبة تنازليا وطلبات مرتبة تصاعديا.
    ومصدر الربح الأساسي لمن يوفر السيولة هو الفرق بين أفضل عرض وأفضل طلب. غير أنه معرض للخسارة بسبب مواجهته لمخاطر الأوامر المقيدة (Harris, 2003)، وأهمها:
    • خطر تحرك الأسعار في غير صالح الأمر المقيد؛ بحيث يصبح التنفيذ مقابل هذا الأمر مربحا لبقية المتداولين. ويكون موفر السيولة أشد عرضة لهذا الخطر كلما صعب عليه إلغاء أو تعديل سعر أمره بسرعة، حيث يعلب عنصر الوقت دوراً مهماً في ذلك. ويسهم التداول في السوق من خلال الإنترنت في التقليل من هذا الخطر، حيث يتيح للمتداولين إمكانية تعديل أوامرهم بسرعة.
    • خطر تنفيذ الأمر المقيد مع المتداولين الذين لديهم معلومات خاصة عن السهم محل التداول؛ فكلما زادت هذه النسبة زاد احتمال غبن موفر السيولة. وتختلف هذه المشكلة عن المشكلة السابقة في أن الأولى يمكن أن تحدث حتى ولو لم يكن هناك معلومات خاصة لدى أي طرف، فوصول معلومات عامة جديدة تغير من قيمة السهم. بينما خطر التداول مع من لديه معلومات خاصة تبرز حتى لو كانت مدة الأمر قصيرة جداً؛ لأن هؤلاء يكونون في العادة متوثبين خلف الشاشات لاستغلال أي أمر مقيد يصل إلى السوق.
    • خطر عدم التنفيذ Non-execution risk؛ فيحتمل أن لا يتم تنفيذ الأمر المقيد لأكثر من سبب. فأمر الشراء لن ينفذ إذا لم يصل أمر بيع سوقي يتطابق معه، كما أن ارتفاع الأسعار بعيداً عن أمر الشراء المقيد – على سبيل المثال - يؤدي إلى ضعف احتمال تنفيذه. ويعد عدم التنفيذ مكلفاً لموفري السيولة؛ لأنه يزيد من تكلفة مراقبتهم للسوق، كما يجبرهم – إن أرادوا زيادة احتمال تنفيذ أوامرهم - أن يلاحقوا السوق بتقديم تنازلات في أسعار أوامرهم.
    • أهم المخاطر التي يواجهها موفر السيولة هو خطر الخسارة بسبب إمكانية استدراج المتلاعبين لعارضي السيولة وإغرائهم بتوفيرها عند أسعار غير توازنية.
    • خطر سبق الغير front-running؛ أي سبق الغير في الاستفادة مما لدى المتداول الأصيل من معلومات قبل أن تصل إلى السوق. وتزاد حدة هذه المشكلة كلما زاد عدد الوسطاء الذين يمر عليهم الأمر قبل وصوله السوق.
    • مخاطر أخرى: إرسال أمر مقيد يعني إفصاحاً عن معلومات يمكن لغير مرسله أن يستغلها لمصلحته. ويتعاظم هذا الخطر في حالة عدم تطبيق أولوية الوقت أو عندما يكون حجم الحد الأدنى للتغير في السعر صغيراً.

    2-2 سوق طوكيو
    كما هو الوضع في الأسواق العالمية الأخرى، النوعين الرئيسين للأوامر في سوق طوكيو هما: الأمر المقيد والأمر السوقي. علاوة على ذلك يتيح نظام التداول في السوق وضع شروط إضافية لتنفيذ الأمر مثل:
    • أن يكون الأمر المقيد أو السوقي نشطاً عند الافتتاح أو الإغلاق فقط.
    • أن يصبح الأمر المقيد سوقياً عند الإغلاق إذا لم ينفذ أثناء فترة التداول.
    • أن يحول ما يتبقى من أمر سوقي، إذا لم ينفذ بالكامل، إلى أمر مقيد بأول سعر نُفذ به الأمر السوقي.
    • أن يلغى ما يتبقى من أمر سوقي، إذا لم ينفذ بالكامل عند وصوله للسوق.
    • تسعير الأمر المقيد بناء على سعر آخر صفقة.
    • تسعير الأمر المقيد بناء على سعر آخر صفقة زائدا أو ناقصاً الحد الأدنى للتغير في السعر.

    ويحق للمتداولين إرسال الأوامر عبر شركات الوساطة في أي وقت، ولكن نظام التداول لا يقبلها إلا من الساعة الثامنة إلى الحادية عشرة صباحاً، ومن الساعة الثانية عشر وخمس دقائق إلى الثالثة ظهراً. وتظل الأوامر المرسلة نشطة ليوم واحد فقط.

    2-3 السوق السعودية
    يتيح نظام تداول من حيث المبدأ أنواع مختلفة من الأوامر هي:
    • الأمر الفوري: أمر لشراء أو بيع كامل الكمية المتوفرة بسعر السوق الأفضل.
    • أمر المطابقة: يستخدم لإنشاء أمر مقابل (مطابق) لأمر حالي موجود.
    • أمر السوق: هو أمر بدون سعر لتداول السهم فورا بالسعر الحالي الأفضل المتوفر في السوق. ويصبح أمر السوق أمرا محدد السعر حالما يتم حساب السعر. ويقوم نظام التداول تلقائيا بإصدار سعر محدد لأوامر السوق على أساس المعادلة الموضوعة لحماية الأسعار المحددة.
    • الأمر المحدد السعر: هو أمر لبيع أو شراء عدد محدد من الأسهم بسعر محدد أو أفضل منه.
    • الأمر غير المسعر: هو أمر مشابه لأمر السوق من حيث أنه يتم إدخاله بدون سعر محدد، ويصبح أمرا محدد السعر حالما يتم حساب السعر. والفرق بينهما هو أنه لا يتم استخدام حماية أسعار للأمر غير المسعر.
    • الأمر ذو الكمية غير المعلنة: وهو الجزء من الكمية الإجمالية للأمر التي لا تظهر في شاشات الوسطاء. وقد يكون هذا ضروريا عند وجود أمر يتضمن بيع أو شراء كميات كبيرة من الأسهم، حيث أن إخفاء الكمية الفعلية للأسهم في الأوامر الكبيرة يسمح بتنفيذ الكميات المعلنة من الأمر بالأسعار السائدة في السوق. أما إن تم عرض كامل الكمية في السوق، فقد تؤثر الكمية الكبيرة من الأسهم سلبا على اتجاه السوق.
    • أمر التنفيذ الكامل فقط: وهنا يجب تداول جميع كمية الأمر، وإلا فيتم إلغاء الأمر.
    • الكمية الصغرى للتنفيذ كل مرة: يتم تداول الأمر بالكمية الصغرى المحددة. وبعد كل تداول يتم ظهور الكمية من جديد.
    • الحد الأدنى للتنفيذ أول مرة: وهي أقل كمية يتوجب تنفيذها أولا قبل تداول الأمر.

    وكما يتضح من هذا التنوع أن نظام تداول مرن جدا من حيث أنواع الأوامر التي يوفرها للمتداولين، غير أن المفعّل عملياً منها فقط الأوامر المقيدة (محددة السعر) والسوقية، مع خيار التنفيذ بالكامل، ومن حيث المدة فالمعمول به حالياً يوم واحد فقط.

    2-4 مقارنة
    بالرغم من إمكانية إدخال أنواع مختلفة من الأوامر، إلا أن نظام تداول يستخدم عدداً محدوداً من أوامر ذات خيارات مقيدة جداً. وبسبب المخاطر التي يواجهها موفر السيولة في السوق السعودية التي أشرنا إليها أعلاه، فإن عارض السيولة – والمتمثل أساسا في المتداول الذي يختار طوعا إرسال أمر مقيد – يحتاج إلى حوافز وضمانات من أجل تقديم التزامات ثابتة بتوفيرها. ومن ذلك تفعيل أنواع الأوامر وخياراتها التي تقلل من هذه المخاطر، وتحسن فرص توفير السيولة للسوق وتقليل تكلفة متابعتها لكثير من المتداولين.
    ولهذا يقترح تفعيل بقية الخيارات التي يتضمنها نظام تداول، وإضافة خيارات إضافية تعطي المتداول حرية أكبر في طريقة إرسال أمره إلى السوق، مثل:
    • تطبيق الأوامر الحساسة للتغير في السعرtick sensitive orders ، (أمر شراء في حال انخفاض السعر بمقدار الحد الأدنى للتغير في السعر، أو أمر بيع في حال ارتفاع السعر بمقدار ذلك الحد)؛ لأن هذه الأوامر توفر السيولة للسوق وتقلل من تقلب السعر (بيع في حال الارتفاع، وشراء في حال الانخفاض).
    • إتاحة خيار تنفيذ الأمر من خلال سوق النداء فقط خلال الافتتاح؛ باعتبار أن سوق النداء توفر حماية أفضل للمتداول.
    • خيار الإعلان عن الهوية (القسم Cool،
    • خيار التحكم في الأوامر الكبيرة (القسم Cool
    في المقابل لا يوصى بتطبيق أوامر وقف الخسارة stop orders في السوق لأنها تمثل أوامر سوقية تستهلك السيولة خاصة في حال ارتفاع أو انخفاض السوق؛ ما يزيد من حدة تقلب السوق.

    3 - الافتتاح والإغلاق
    3-1 خلفية
    نظراً لتراكم الأوامر المرسلة للسوق قبل الافتتاح، تستخدم الأسواق المالية آلية مختلفة لتنفيذ الأوامر عند الافتتاح تعرف بسوق النداء call market، يتم من خلالها تنفيذ جميع الأوامر عند سعر واحد في الغالب، وفق معايير محددة تستهدف تعظيم الكمية المتداولة عند هذا السعر. وتعد سوق النداء أفضل آلية لافتتاح التداول، أو استئنافه بعد توقف عارض؛ لأن الأوامر تكون قد تراكمت مع مرور الوقت؛ ما يحتم تنفيذها في وقت واحد عند سعر عادل. وتبدأ آلية السوق المستمرة Continuous Market بعد إعلان سعر الافتتاح. وفي ظل هذه الآلية يمكن أن تحدث الصفقة في أي لحظة خلال وقت التداول، عندما تتطابق الأوامر السوقية مع الأوامر المقيدة الموجودة في سجل الأوامر. كما تطبق بعض الأسواق آلية سوق النداء عند الإغلاق في حالات معينة.
    وتتميز سوق النداء بخصائص إيجابية مقارنة بالسوق المستمرة مثل تجميع السيولة، وتقليل احتمال غبن المتداولين، وعكس الطلب والعرض الكلي في السوق بشكل أفضل. غير أن السوق المستمرة تتميز عن سوق النداء بالفورية والشفافية. فهي تتيح التنفيذ الفوري للمتداولين في أي وقت خلال وقت التداول، بينما لا يمكن ذلك في سوق النداء إلا مرة أو مرات محدودة في اليوم. كما أن معلومات المتداولين تكون أفضل في السوق المستمرة، مثل تفاصيل أفضل العروض والطلبات السائدة ومعلومات كل صفقة على حدة (السعر، الوقت، الكمية)، بينما يعلم المتداولون ماذا حدث – في المتوسط – إذا تم تنفيذ الصفقات من خلال سوق نداء؛ لأن السعر يكون واحداً لصفقات عديدة، نتجت عن تقاطع أوامر تتفاوت فيما بينها في أسعارها (Stoll, 1992).
    ولحل مشكلة الفورية والشفافية في سوق النداء تلجأ بعض الأسواق إلى زيادة عدد مرات النداء في اليوم، وإلى وضع مؤشرات - عن السعر الكمية المتوقع تنفيذها - يراها المتداولون قبل النداء مشتقة من أسعار وكميات الأوامر التي ترسل للنداء. غير أن استخدام هذه المؤشرات بدون قيود يجعل من سوق النداء وسيلة في يد المتلاعبين. فإمكانية إرسال أمر أو إلغائه قبل ثوان من حساب السعر النهائي يمكّن المتلاعبين من التأثير على هذا السعر لصالحهم على حساب المتداولين الجادين.

    3-1 سوق طوكيو
    تعمل سوق طوكيو لفترتين يومياً من الاثنين إلى الجمعة، ويتم افتتاح وإغلاق جلستي التداول في سوق طوكيو باستخدام آلية سوق نداء تعرف باسم (Itayose)، فيما تكون السوق مستمرة خلال فترة التداول، والمعروفة باسم (Zaraba). وتبدأ السوق بقبول الأوامر من الساعة الثامنة صباحاً لجلسة الافتتاح الأولى، ويتم التوفيق بينها في تمام الساعة التاسعة صباحاً، وتبدأ بقبول الأوامر من الساعة الثانية عشرة وخمس دقائق لجلسة الافتتاح الثانية، ويتم التوفيق بينها في تمام الساعة الثانية عشرة والنصف ظهراً.
    ويتم تنفيذ الصفقات خلال الافتتاح والإغلاق دون مراعاة لأولوية الوقت، بل حسب أولوية السعر، وفقاً للأولوية الآتية:
     جميع الأوامر السوقية.
     جميع الأوامر المقيدة ذات الطلبات الأعلى من سعر التنفيذ، والعروض الأقل منه.
     بقية الأوامر المقيدة ذات الطلبات والعروض المساوية لسعر التنفيذ (كل الطلبات وبعض العروض، أو كل العروض وبعض الطلبات، حسب وضع سجل الأوامر). ويتم تخصيص الأوامر المنفذة وفق الآلية الموضحة في الفقرة (4-1)

    3-2 السوق السعودية
    يتم افتتاح سوق الأسهم السعودية باستخدام آلية سوق النداء؛ حيث يتم تجميع أوامر البيع والشراء والخاصة بسهم معين ليتم مقابلتها آنياً في وقت واحد عند افتتاح التداول في بدايته. وتولد هذه السوق سعراً واحداً يعظم كمية الأسهم المتبادلة بين البائعين والمشترين. ولا يتم استخدام سوق النداء في الإغلاق أو أثناء فترة التداول، حيث يتم التحول إلى آلية السوق المستمرة بعد إعلان سعر الافتتاح مباشرة، ويستمر العمل بها حتى إغلاق السوق.

    3-3 مقارنة
    تتميز سوق طوكيو عن السوق السعودية في تطبيق سوق النداء أربع مرات؛ عند افتتاح ولإغلاق الجلستين الأولى، والثانية. ولما تنفرد به سوق النداء من مزايا، تطرح الورقة تطبيق آلية النداء في السوق السعودية في الحالات الآتية:
    • عند الافتتاح، مع فرض قيود على إلغاء الأوامر من خلال اشتراط جزاء يزيد كلما قل الفرق بين وقت إلغاء الأمر، ووقت حساب السعر بواسطة سوق النداء، أو منع إلغاء أي أمر يرسل للسوق قبل النداء بفترة معينة؛ وذلك للتقليل التلاعب من خلال إرسال الأوامر ثم إلغائها قبل النداء.
    • استبدال السوق المستمرة بعدد من أسواق النداء للأسهم غير النشطة، أو أسهم المضاربة التي تكون عرضة للتلاعب، بحيث تنفذ صفقاتها من خلال سوق النداء على فترات متقطعة خلال اليوم (كل نصف ساعة مثلاً).
    • استئناف التداول في حالة تجاوز التقلب في السعر حداً معيناً من صفقة لأخرى، في حال الأخذ بآلية الطلبات والعروض الخاصة المطبقة في سوق طوكيو (الفقرة 6-2).

    4 - آلية تنفيذ الأوامر
    4-1 خلفية
    آلية تنفيذ الأوامر Order Matching هي الطريقة التي تتبعها السوق لتنفيذ الصفقات. ويندرج تحت هذا الموضوع عادة عدة مواضيع فرعية مثل أولويات التنفيذ (السعر، الوقت، الحجم، الشفافية)، وآليات تنفيذ الأوامر الصغيرة مقابل الكبيرة. وتحدد أولويات التنفيذ من الذي يستحق أن ينفذ أمره المقيد أولاً من بين موفري السيولة. وتعتبر أولويات التنفيذ من أهم ما يؤثر على مدى تقديم المتداولين لالتزامات ثابتة بتوفير السيولة. ومن الطبيعي أن يحصل الأمر ذو السعر الأفضل على أولوية. أما أولوية الوقت فالهدف منها حماية وتشجيع من يبادر إلى توفير السيولة خاصة عندما لا يكون الحد الأدنى للتغير في السعر صغيراً جداً (Domowitz, 1993).
    من جهة أخرى، يؤدي استخدام الأوامر الكبيرة، في ظل عدم وجود آلية خاصة للتعامل معها، إلى اتجاه الأسعار في غير صالح المؤسسات المالية، كما تؤدي إلى حدوث تقلبات غير مبررة في الأسعار؛ لأن من يملك معلومات خاصة يسعى لتحقيق أكبر فائدة منها قبل أن تصبح عامة، ما يدفعه لإرسال كميات أكبر إلى السوق في أسرع وقت ممكن. فلا غرابة في ظل هذه الحقيقة أن يرتاب المتداولون بمنشأ الأوامر الكبيرة عموما، فيسارعون بعد وصول أي أمر كبير إلى السوق إلى تعديل توقعاتهم ومن ثم عروضهم وطلباتهم، بغض النظر عن السبب الحقيقي وراء ذلك الأمر.

    4-1 سوق طوكيو
    تطبق سوق طوكيو أولوية السعر ثم الوقت بشكل دقيق خلال فترات التداول المستمرة، وتهمل أولوية الوقت بالنسبة للأوامر التي تنفذ خلال فترات الافتتاح والإغلاق، مع تطبيق آلية دقيقة لتخصيص الأوامر المنفذة بين شركات الوساطة، تتمثل في الخطوات الآتية، والتي تنفذ تباعاً وبالترتيب:
     تجميع الأوامر الواردة من كل شركة وساطة، وترتيبها حسب الحجم (من الأكبر للأصغر)، وتخصيص أسهم لكل شركة حتى يصل عدد الوحدات المخصصة لكل شركة (5) وحدات تداول.
     استمرار تخصيص الأوامر إلى أن تحصل كل شركة على ثلث عدد ما بقي من أوامرها (مع تقريب الكسور).
     استمرار تخصيص الأوامر إلى أن تحصل كل شركة على نصف عدد ما بقي من أوامرها (مع تقريب الكسور).
     يخصص لكل شركة ما بقي من أوامرها (مع تقريب الكسور).
    وتقوم شركات الوساطة بتخصيص الأسهم المنفذة بين عملائها وفق الآلية المتبعة في كل شركة. وتقوم السوق بتطبيق آلية مشابهة في حال وصول السعر إلى حدة الأقصى عند الإغلاق، وعدم تطابق عدد الأوامر السوقية مع الأوامر المقيدة.
    وقد استحدثت السوق في عام 1998 شبكة التداول (TostNet) التي تعمل خارج أوقات التداول الرسمية للسوق بهدف تسهيل إجراء الصفقات الكبيرة للمستثمرين المؤسسيين، وشراء الشركات لأسهمها، وفق الأسعار التي يتم اكتشافها خلال فترة التداول الاعتيادية في السوق (سعر الإغلاق أو متوسط الأسعار مرجحاً بعدد الأسهم المنفذة)، على أن لا يزيد السعر بأي حال عن 7٪ منها، ويتم التداول فيها خلال فترات توقف السوق ابتداء من 8:20 صباحاً إلى 4:30 عصراً.

    4-2 السوق السعودية
    تتبع سوق الأسهم السعودية أولوية السعر ثم الوقت، كما إن للأوامر المشروطة (مثل شرط تنفيذ الأمر بالكامل أو لا) أولوية على الأوامر غير المشروطة.
    وفيما يتعلق بالأوامر الكبيرة، فالملاحظ تزايد حجم الاستثمار المؤسسي في السوق السعودي. ويشكل التوسع في الاستثمار المؤسسي تحدٍ لنظام التداول الإلكتروني لأن من عادة هذا النوع من الاستثمار استخدام أوامر كبيرة الحجم غير مبينة في أكثر الأحيان على معلومات خاصة. ولا يوجد حالياً آلية واضحة للتداول بشكل خاص مع الأوامر الكبيرة لكبار تجار الأسهم وصناديق الاستثمار. ويمكن لنظام التداول الإلكتروني التعامل مع الأوامر الكبيرة جزئياً من خلال السماح للمتداول بإخفاء بعض الأمر كبير الحجم؛ ولكن هذا الخيار غير مفعّل حالياً.

    4-3 مقارنة
    تتماثل السوق السعودية مع سوق طوكيو إلى حد كبير في أولويات تنفيذ الصفقات، في مقابل تميز سوق طوكيو بوجود آلية واضحة لتنفيذ الأوامر الكبيرة. ولهذا يقترح تبني آلية خاصة للتعامل مع الأوامر الكبيرة لكبار تجار الأسهم وصناديق الاستثمار، بهدف تجنب التقلب في الأسعار الذي تتسبب به الأوامر الكبيرة عادة، أو على الأقل تنشيط خاصية إخفاء بعض كمية الأمر في نظام تداول بما يمكن المتداولين من التحكم أكثر بكمية الأمر المعلنة، وشروط انتقالها من الخفاء إلى العلن، وكيفية إرسال أوامرهم للسوق، بحيث يستطيعون تحويل الأوامر الكبيرة إلى سلسلة أوامر صغيرة تصل السوق وفق شروط محددة؛ ما يسمح لنظام التداول بالتعامل بشكل أفضل مع الأوامر الكبيرة دون الحاجة لتخصيص سوق مستقلة لها.
    ومن المقترحات الإضافية التي يمكن طرحها فيما يتعلق بأولوية التنفيذ، إعطاء أولوية للأوامر بناء على معايير أخرى مثل الشفافية بهدف دعم سيولة السوق بحيث يتكون الأولوية في التنفيذ على هذا الترتيب (السعر، ثم الشفافية، ثم الوقت). ويتطلب هذا بالطبع أن يكون بمستطاع المتداول أن يتحكم بمقدار المعلومات التي يحق له أن يفصح عنها. فبناء على هذه الأولوية، من يعلن عن هويته يحصل على أولوية في التنفيذ على من سبقه ولكن أخفى هويته. ومن مزايا إعطاء المتداول خيار الإفصاح عن هويته أنه يؤدي إلى تقليل الأثر السلبي لأوامره – خاصة إذا كانت كبيرة – على توقعات المتداولين الآخرين. فهذا الخيار يمكنه مع مرور الوقت من بناء سمعة حسنة كصانع سوق مختص بتوفير السيولة، ومن ثم يتقبل السوق أي أمر يرسله على هذا الأساس، ولا يرتاب في أن مصدره معلومات خاصة.

    5- الحد الأدنى للتغير في السعر
    5-1 خلفية
    في كل سوق مالية يوجد حد أدنى للتغير في السعر Minimum Price Variation ويسمى هذا الحدTick Size . وقد يكون هذا الحجم ثابتاً أو مختلفاً بحسب الشريحة التي ينتمي إليها سعر السهم. ومن مزايا الحد الأدنى للتغير في السعر أنه يقلل من احتمال الخطأ خاصة في مثل سوق الأسهم التي تكثر فيها الصفقات؛ حيث إنه يقلل من عدد الأسعار الممكنة لحدوث أي صفقة فيجعل المتداولين يركزون على عدد أقل من الاحتمالات.
    ويمثل حجم الحد الأدنى للتغير في السعر كذلك الحد الأدنى للفرق spread بين أفضل عرض وأفضل طلب. وحيث أن هذا الفرق يمثل عائد المتداول الذي يسهم في توفير السيولة، فإن تحديد مقدار الحد تصبح مسألة مهمة؛ لأن زيادته تكون لصالح موفري السيولة على حساب من يستهلكونها، والعكس صحيح. كما إن تخفيضه كذلك يقلل من أهمية أولوية الوقت التي تمنح لمن يبادر بتوفير السيولة. ومن ثم يتطلب اختيار الحجم الأمثل للحد الأدنى للتغير في السعر موازنة مصالح هاتين الطائفتين من المتداولين (Angel, 1997).

    5-2 سوق طوكيو
    يختلف الحد الأدنى للتغير في السعر في سوق طوكيو المالية بحسب الشريحة التي ينتمي إليها سعر السهم كما يوضح الجدول التالي:
    جدول (2): الحدود الدنيا للتغير في السعر في سوق طوكيو المالية
    سعر السهم (ين) الحد الأدنى للتغير في السعر (ين)
    من إلى
    أقل من 2,000 1
    2,000 3,000 5
    3,000 30,000 10
    30,000 50,000 50
    50,000 100,000 100
    100,000 1,000,000 1000
    1,000,000 20,000,000 10,000
    20,000,000 30,000,000 50,000
    30,000,000 فأكثر 100,000
    المصدر: TSE, 2007a

    وبحساب الحد النسبي للتغير في السعر (الحد الأدنى للتغير في السعر مقسوماً على السعر) في سوق طوكيو، نجد أن الحد النسبي يتراوح بين (0.03٪) و(1.7٪)، ويساوي في المتوسط (2.2٪) من سعر السهم.
    والجدير بالذكر أن وحدة التداول (الحد الأدنى لعدد الأسهم القابلة للتداول)، التي تحدد من قبل الشركة المساهمة نفسها، متفاوتة في سوق طوكيو. ووحدة التداول لأغلب الشركات في القسمين الأول والثاني هي (1000) سهم، وسهم واحد بالنسبة للشركات في القسم الثالث.

      الوقت/التاريخ الآن هو الجمعة أكتوبر 20, 2017 5:06 pm